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　　□本报记者 魏静

　　AH溢价指数破百后或反弹

　　香港市场向来受热钱的青睐。自9月中旬美国公布QE3之后，香港楼市及股市就迅速吹起了“泡沫”：房地产方面，最近几个月香港楼市疯涨，期间港府接连发布了加重房屋交易税负等多项措施以给房地产市场降温；而港股方面，恒生指数更是自9月初就一路跳空走高，目前已行至22000点关口，两个多月涨幅高达12.95%。

　　港股的一路上扬以及内地A股的徘徊不前，令恒生AH股溢价指数一路向下迭创阶段新低。应该说，QE3公布日即9月中旬左右成为恒生AH股溢价指数短期走势的分水岭。该指数自9月7日创出112.53点的盘中高点后便一路向下，虽然9月底在100点关口之上略有企稳，但10月中旬便正式跌破百点大关。截至本周一，该指数收报97.84点，较上周五的盘中新低96.53点略有回升，但仍处于逾一年多以来的阶段低点。

　　回顾恒生AH股溢价指数的历史走势，该指数在2007年7月上市之后，便一直在百点关口之上运行。2008年1月份该指数更冲破200点的关口，最高创出213.47点的历史高点；随后该指数逐步回落，直到2011年6月底才失守百点大关，而在95点左右徘徊一个多月之后，该指数便再度冲高，并创出2011年10月4日142.07点的阶段高点。目前，恒生AH股溢价指数已在百点关口之下运行了近一个月；根据该指数的历史运行规律，AH股溢价指数重返百点关口的反弹时机已经临近。而就AH股溢价指数重返百点关口的实现方式而言，短期采取“H调A震”的方式或更可行，毕竟港股在22000点高位盘整的压力已不小。

　　热钱涌港规模及持续性有限

　　QE3一声令下，热钱迅速转战新兴市场。最近一个多月以来，香港股市及楼市的持续火爆，很大程度上就是源于热钱涌港的推动。短期而言，基于美国经济数据持续好转、欧洲央行OMT计划获得支持以及希腊无限接近获援的预期，全球风险偏好情绪将持续回升，热钱涌入类似香港之类的新兴市场的趋势还会延续，这将对港股持续构成一定支撑。

　　不过，鉴于此次热钱涌港的触发因素及宏观环境与2008年显著不同，预计此次热钱涌港的规模及时间都将较为有限。首先，就此次热钱涌港的触发因素来看，QE3推出所释放的流动性无疑是最大的推手；同时，欧债危机暂时回稳所导致的避险情绪降温，也令部分热钱从美元资产流向新兴市场，于是港股资产价格出现大幅上升的景象。放长视野来看，当前全球风险偏好情绪的回升并不具备持续性。中期而言，多重风险事件仍将全球投资者信心构成负面打击：一是美国“财政悬崖”的不确定性可能会给美国经济复苏带来负面冲击；二是欧债危机还远未到真正消除之时；三是日本潜在的“财政悬崖”正逐步被市场关注，日本长短期利差扩大也在一定程度上说明了这个问题。一旦“最安全”的资产变得不安全，则市场风险偏好情绪将迅速回落，热钱将重回美元等避险类资产。

　　其次，当前资金涌入美元资产的主导逻辑依然是避险情绪的升温，而未来这一逻辑将遭遇挑战。美元指数自二季度开始的一波趋势性上涨，主要源于在欧债危机此起彼伏的背景下，美元资产一跃成为全球避险资金热捧的对象。不过，尽管QE3措施已然推出，并导致美元指数从84左右最低回落至79左右，但目前美元指数已逐步出现底部企稳的迹象。11月以来，美元指数更是持续在80美元上方徘徊。美元指数企稳回升背后的逻辑并不是避险情绪的重新升温，而是美国经济持续稳步复苏所提供的内在支撑。事实上，美元指数并不是一成不变地被当作避险资产，在美国经济稳步回升的大背景下，美元指数与美国经济会呈现正相关的关系，即美国经济好、美元指数也上涨。从这个角度而言，热钱持续从美元资产流出的规模及持续时间相对会比较有限，因而港股本轮由流动性推升的行情，高度或也有限。

　　A股内寒症更多源于内因

　　香港市场的跳空走高，虽令部分市场人士猜测热钱接下来可能会涌入内地A股，进而催生一波弹升行情，但就热钱的选择偏好以及A股表现乏力的内在因素来看，A股接力港股的概率并不大。未来A股或继续扮演“独行侠”的角色，续走L型的筑底路径。

　　首先，就热钱的选择偏好来看，人民币资产中H股相对来说更受欢迎。在全球主要央行推行量化宽松货币政策的大背景下，中国央行依然延续预调微调的基调，因而热钱的流入只能令人民币被动升值，很难从根本上改变目前资金面紧平衡的格局。从这个角度而言，内地A股很难出现由流动性所推升的行情，而香港市场属于自由兑换区，更容易吸引热钱的青睐。

　　其次，就A股未来的走势而言，其受自身经济基本面及政策面的影响更多，H股火爆对A股的提振作用相对有限。9月国内经济数据显示经济出现一定程度的企稳，10月PMI数据进一步验证经济企稳回升，从这个角度而言，市场理应出现一定幅度的反弹。然而，上证综指始终在2000点-2100点区间“折返跑”，这在一定程度上就表明了市场对经济回升的力度仍心存怀疑，这其实也是A股“内寒症”一直未能根治的主要原因。政策层面，今年政策制定始终遵循“预调微调”的原则，更多意在“托底”经济，从目前经济运行的态势来看，政府年初制定的7.5%的全年增长目标大概率将实现，这也从另一侧面证明短期政策加大放松力度的概率较小。

　　需要指出的是，目前市场已逐步认同了L型经济底及市场底的运行态势，反复筑底将是一个中长期的过程，因而A股未来更多将呈现窄幅波动的走势，内寒症的真正治愈恐怕还得等待需求回升所带来的新一轮经济周期启动。

　　10月中旬以来，恒生AH股溢价指数坚决地向百元关口下方行进，于上周五创出一年多以来的阶段新低96.53点。其中，除去提前就出现AH股折价情况的银行股及高速股外，医药股、汽车股等也逐步出现A股较H股折价的现象。单纯从AH股溢价指数的历史走势看，该指数每逢下破百元大关都会大概率催生一波低位回升的行情——要么是以A股涨幅超过H股来实现，要么是以H股跌幅超过A股来实现。从这个角度而言，短期A股会在一定程度上受益H股热潮的提振。

　　不过，从中期来看，一方面，本轮基于热钱涌港所推升的H股反弹高度恐怕有限，毕竟美元中期走强仍是大概率事件，因而热钱涌港的力度及持续性都有待验证；另一方面，近一两年来，A股早已习惯了“独行侠”的运行方式，其未来走势依旧会依赖自身经济基本面及政策面的情况，而L型经济底的运行态势或圈定了A股底部徘徊的中期命运。

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